事件。紫光股份4月12日发布年报,2018年公司实现营业收入483亿元,同比增长23.63%;归母净利润17亿元,同比增长8.86%;扣非归母净利润13亿元,同比增长35.11%。4月15日公司发布2019年第一季度业绩预告,预计一季度扣非归母净利润3.46~3.95亿元(同比+40%~60%)。
   
经营净现金流大增,费用管控效果突出。2018年公司经营效率显著提升,经营性净现金流48.69亿元(同比+1705%),创历史新高;管理费用6.86亿元(同比-1.51%),销售费用30.80亿元(同比+13.5%)。公司经营性净现金流显著改善、管理费用和销售费用增速低于收入增速,管理效果突出。
   
主营业务持续高增长,2019年望迎业绩拐点。分业务来看,IT基础架构产品服务等(新华三核心业务)217亿元(同比+35.57%),毛利率37.07%(同比-6.95PCT);IT产品分销等301亿元(同比+6.63%),毛利率7.20%(同比+1.85PCT)。新华三收入298亿元(同比+25%),归母净利润25亿元(同比+10%)。我们认为经过近3年的整合,新华三的营销平台效率稳步提升,业务协同能力不断增强,伴随紫光云建设的推进,公司有望逐步迎来业绩拐点。
   
研发投入稳步增长,布局上游芯片一体化能力不断提升。2018年公司研发费用33亿元(同比+9.90%)。根据IDC2018年相关统计数据,公司H3C品牌产品在国内企业级市场中,交换机、路由器、WLAN产品的市场占有率分别为33.2%、27.2%、31.1%,位居市场前列。目前公司专利申请总量累积达到9,700余件,其中90%以上是发明专利。4月4日,新华三与成都高新区签订协议,将成立新华三半导体技术有限公司,总投资约50亿元,发力高端路由器芯片研发。目前紫光集团在芯片、网络/存储、云、安全等领域正全面布局,我们认为伴随相关技术的逐步突破,公司发展有望进一步加快。
   
盈利预测。紫光股份作为业界领先的数字化方案领导者,拥有计算、存储、网络、安全等多方面的数字化基础设施能力,我们认为伴随着新华三融合协同渐入佳境,公司利润释放有望加快。我们预测紫光股份2019-2021年度营业总收入为591亿元(+22%)、709亿元(+20%)和842亿元(+19%),净利润为22.30亿元(+31%)、28.29亿元(+27%)和34.64亿元(+22%)。EPS分别为1.53元、1.94元和2.37元,给予2019年PE区间35-40x,对应合理价值区间53.55-61.20元,“优于大市”评级。
   
风险提示。云计算研发投入影响短期盈利;中美贸易战加剧。