支撑评级的要点
   
基础设施核心业务增速15%符合预期,分销业务良性放缓。核心业务“数字化基础设施及服务”收入115.1亿(+15.1%)符合预期;“IT产品分销与供应链服务”收入141.5亿(+2.8%)明显放缓。由于新华三是惠普等国内总经销,因此分销业务对新华三子公司业绩增速也有影响。另外Q2有代采业务结算方式发生变化的原因。H1毛利率因此显著提升至22.5%(基础设施毛利率下降2.4pct或由服务器出货增长较大导致)。研发投入18.2亿(+15%)增速匹配核心收入增速。2019H1外部环境压力较大,整体业绩实现稳定。增速虽较Q1有所变缓,尚不改变全年预判。
   
5G加大运营商业务,收入结构开始出现季节性特征。预期不改的一个原因还与客户结构有关。2019年运营商业务快速提升、占比加大,因为公司开始完善运营商产品线,并叠加5G建设周期启动时点。预计全年运营商比例较以往10%的占比将有大幅提升。受运营商客户结算周期影响,业绩原有的平滑性有所改变,呈现前(半年)小、后(半年)大特征。
   
H2信息安全、运营商和海外为发力点。19H1预付和存货同增152%和31%,远高于上年增速水平。原因首先是应对供应链不确定性,另外也表明后期待发力:公司近期最大份额中标某运营商硬件防火墙集采;5G小站在业内领先。
   
估值
   
因分销控量及研发增长,微调2019~2021年净利润至20.2、27.7和37.2亿,EPS为0.99、1.36和1.82元(下修4~13%),对应PE为35、25和19倍。估值增速匹配且未充分反映公司ICT行业龙头地位,维持买入评级。
   
评级面临的主要风险
   
运营商业务拓展不及预期;存货跌价损失。